האם הציבור באמת צריך לקנות את הנפקת הענק של תדהר?

מאת : עומר יאיר

מיליארדים של חוב, חצי מכמות הדירות שנמכרו, והטבות מימון שמרחפות מעל הכל: האם הציבור באמת צריך לקנות את הנפקת הענק של תדהר?

והאם יש לציבור בכלל שליטה ? כי בסוף היום אלו המוסדיים שמייצגים את הציבור והם רוכשים בהנפקה ולא תמיד האינטרס של הציבור הוא החשוב להם ביותר.

עננת אי-ודאות כבדה מרחפת מעל ענף הנדל"ן הישראלי. הריבית שנותרה גבוהה, אתגרי כוח האדם באתרי הבנייה, והסנטימנט השלילי בבורסה שהוביל לצניחה במדד חברות הבנייה, הופכים כל מהלך בענף לרגיש במיוחד. ובתוך התפאורה הקודרת הזו, החליטה קבוצת תדהר – חברת הנדל"ן והבנייה הפרטית הגדולה בישראל – לצאת למהלך הפיכתה לציבורית.

מדובר בהנפקה הגדולה ביותר בענף הנדל"ן המקומי מאז הנפקת עזריאלי ב-2010. החברה מכוונת לשווי אסטרונומי ושאפתני של 7 עד 8 מיליארד שקל, ומבקשת לגייס מהציבור ומהמוסדיים סכום של כ-1.4 עד 1.6 מיליארד שקל (תמורת כ-20% עד 30% ממניות החברה).

אך מבט מעמיק לתוך טיוטת התשקיף שפרסמה החברה חושף תמונה מורכבת בהרבה מהכותרות הנוצצות, ומעלה שאלה מטרידה: האם חברה עם מבנה הון ממונף כל כך, בשוק שנמצא בבלימה, באמת ראויה לתמחור שהיא דורשת?

הגיבנת הפיננסית: הר החובות של תדהר

הנתון המנקר ביותר את העין בתשקיף הוא היקף המינוף של הקבוצה. בעוד שההון העצמי של תדהר עומד על כ-2.75 מיליארד שקל, החברה סוחבת על גבה חובות פיננסיים עצומים:

החוב הכולל של החברה נושק ל-7 מיליארד שקל.
החוב הפיננסי נטו עומד על כ-5 מיליארד שקל.

בסביבת מאקרו של ריביות גבוהות, החזקת חוב פיננסי נטו בהיקף כזה היא משקולת כבדה מאוד. חלק מכספי ההנפקה מיועדים, ולא במקרה, לפירעון חובות לגופים מממנים. המשמעות היא שהמשקיעים מהציבור לא רק מזרימים דלק למנועי הצמיחה של החברה, אלא במידה רבה "מחלצים" אותה מהעומס הפיננסי ומממנים את חובות העבר שלה.

השחקנים הראשיים: מי מוכר ומי קונה?

ההנפקה צפויה לשלב בין גיוס הון ישיר לחברה (הנפקת מניות חדשות) לבין הצעת מכר מצד בעלי המניות הקיימים – ובראשם המייסדים ובעלי השליטה: גיל גבע (יו"ר החברה), אריה בכר ומארק ויסמן (שמחזיקים כיום בכ-28.3% כל אחד). גיל גבע לבדו צפוי למכור חלק ממניותיו במהלך.

מצד הקונים, השותפה האסטרטגית המרכזית של החברה היא ענקית הביטוח הראל, המחזיקה כיום בכ-15% מהמניות. במסגרת המהלך המקדים להנפקה, תדהר אף רוכשת מהראל את מלוא הבעלות (100%) בחברת "תדהר הראל מניבים" באמצעות הקצאת מניות. את ההנפקה מובילים החתמים לידר הנפקות ודיסקונט קפיטל חיתום, שיחד עם חתמי המשנה צפויים לגזור קופון שמן של כ-25 עד 30 מיליון שקל.

מה אנו למדים מהתשקיף? החסרונות הבולטים

טיוטת התשקיף מקלפת את האריזה היח"צנית וחושפת את הפגיעה הישירה של המשבר הנוכחי בביצועי החברה:

צניחה חדה במכירות הדירות: בשנת 2025 מכרה תדהר 261 דירות בלבד – צניחה חדה של כ-50% לעומת 525 דירות שמכרה בשנת 2024.
בועת המימון והטבות יצירתיות: איך החברה הציגה עלייה ברווח הנקי (שהסתכם בכ-202 מיליון שקל ב-2025) למרות חיתוך המכירות בחצי? התשובה נעוצה בזינוק במחיר הדירה הממוצעת שנמכרה ובשימוש נרחב במבצעי מימון יצירתיים (כמו "שלם 20% עכשיו והשאר באכלוס"). התשקיף חושף כי היקף ההטבות והלוואות הקבלן שהעניקה תדהר לרוכשים ב-2025 עמד על כ-31.7 מיליון שקל. הטבות אלו אמנם מחזיקות את השוק מלהתרסק ומטשטשות את ירידת המחירים האמיתית, אך הן מייצרות סיכון עתידי מובהק לחברה אם הרוכשים יתקשו להשיג משכנתאות באכלוס.
עלויות שכר מנקרות עיניים: בעידן של בלימה בשוק, עלות השכר של המנכ"ל אורי לוין (לשעבר מנכ"ל בנק דיסקונט) הסתכמה ב-2025 ב-17.9 מיליון שקל (רובה בתגמול הוני). שכר בעלות כזו עלול להרתיע משקיעים שתוהים האם הנהלת החברה מחוברת למציאות המורכבת בשטח.

בשורה התחתונה: שווי שאפתני מדי?

תדהר היא ללא ספק קבוצה איכותית, בעלת זרוע ביצוע חזקה וצבר הזמנות מרשים של כ-49.9 מיליארד שקל (שחלק משמעותי ממנו מיועד רק לשנים 2031 ואילך). עם זאת, הניסיון להנפיק לפי שווי של 7-8 מיליארד שקל – הגבוה בכ-67% מהשווי לפיו בוצעה העסקה האחרונה עם הראל רק ביוני 2024 (4.2 מיליארד שקל אחרי הכסף) – נראה מנותק מהסנטימנט הנוכחי בשוק ההון.

כאשר השוק נמצא בהאטה, המכירות נחתכות בחצי, והחברה סוחבת חוב פיננסי של מיליארדים, ההנפקה הזו נראית פחות כמו הזדמנות צמיחה יוצאת דופן עבור הציבור, ויותר כמו ניסיון של בעלי השליטה לפגוש מזומנים, להקטין את נטל החוב הלוחץ, ולגלגל את הסיכונים של ענף הנדל"ן הישראלי אל כתפי המשקיעים בבורסה. בשוק כבר מעריכים כי המוסדיים יפעילו לחץ כבד להפחתת השווי לפחות לאזור ה-6.5 מיליארד שקל, וגם אז – מדובר בהשקעה שמגיעה עם עננת סיכון כבדה שלא ניתן להתעלם ממנה.